互联网行业深度报告：政策底部或已现，互联网行业有望开启新篇章

1.1 政治局信号明确，发展重归第一要义

从“加强监管”到“促发展”，互联网政策底部更加明确。

2020年12月政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”，吹响强监管政策号角，随后，一系列互联网强 监管政策于2021年陆续出台及推行。

在行业监管2021年取得较大成效的背景下，底部信号出现，2022年4月政治局会议表明要促进平台经济健康发展 ，完成平台经济专项整改，这明确了未来监管方向及发展路径。

我们认为市场实际上不是担心政策监管，而是担心模糊的监管政策带来的市场猜测，从而引发市场不稳定性情绪 扩散。相对于此前两次措辞（2021年8月30日的“初见成效”及2021年12月10日的“取得重要成效”），此次会 议措辞更加积极，是自互联网行业监管以来，首次在经济领域最高层级会议上提出要出台支持平台经济规范健康 发展的具体措施，我们认为这将极大地稳定投资人对于行业长期发展及建立核心竞争力的信心。

1.2.1政策底时机探讨：监管政策在多个领域已取得显著成效

我们认为国家对反垄断、防止资本无序扩张、保障民生就业等多个方面的监管政策已经取得显著成效，平台企业正在更加完善的治理体系下发 挥其正面作用。

1.2.2政策底时机探讨：2022年“稳”字当头，资本应发挥其积极作用

要坚持问题导向、系统思维，立足当前、 着眼长远，坚持疏堵结合、分类施策，统筹发展和安全、效率和公平、活力和秩序、国内和国际，注重激发包括非公有资本在内的各类资本活力， 发挥其促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活、参与国际竞争的积极作用。要历史地、发展地、辩证地认识和把握我国社会存在的各类资本 及其作用。要深化资本市场改革，继续完善我国资本市场基础制度，更好发挥资本市场功能，为各类资本发展释放出更大空间。

1.2.3 政策底时机探讨：数字经济战略地位历史性提高

“到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%”“2025年全国网上零售额和电子商务交易规模目标值分别为 17万亿元和46万亿元，相比2020年分别增长45%和24%。”——平台经济、尤其是电商行业有望受益

1.2.4 专家观点侧面验证，行业正待开启新篇章

刘元春教授观点从9月份的“强化监管”转向12月份的“适度监管”，并开始强调平台经济的重要性。国内宏观经济学家、人大副校长刘元春教授 自2021年9月份以来关于平台经济、资本扩张的观点有明显变化，针对4月份的政治局会议更进一步强调平台经济的重要性：“我们对于平台经济 高度重视，把它作为数字经济发展的一个核心，作为稳定增长和就业的一个重要载体，作为我们弯道超车、大国博弈的一个重点焦点，是具有战 略性的，发展是第一要义，在规范中进一步发展是我们希望得到的结果。”

二、重点公司分析：美团、腾讯、快手、阿里巴巴、哔哩哔哩、京东

美团（3690.HK）：政策及疫情改善值得期待，长期增长空间广阔

2.1 美团股价复盘：监管政策趋于缓和，有望驱动股价修复

2021年2月份以来互联网行业监管加大，市场担忧情绪加剧，股价承压。2021年2月以来，国家陆续出台针对反垄断、骑手权益保障等相关政策。 市场对政策监管影响美团经营成本及行业竞争格局的担忧加剧，美团股价受强监管影响持续承压。

2022年互联网监管政策方向转变，有望趋于缓和，迎来股价修复机会。随着监管方向从“强化反垄断、加强监管”转变为“促进健康发展”，互 联网政策底部更加明确，我们认为，未来趋缓的监管政策将有望驱动股价修复。

2.2 外卖业务：政策及疫情改善值得期待，长期增长趋势稳固

疫情影响短期发展，但后续政策发力及疫情改善值得期待，长期发展趋势稳固。

受2022年Q1部分重点地区如上海等疫情加重影响，美团外卖业务骑手端、商户端供给承压，消费者的消费行为出现短期停滞。我们预计短期单量 受疫情影响将有所下滑。

我们预计未来随着疫情改善，美团外卖供给端及需求端均会逐渐恢复；同时，我们认为， “常态化” 且“促进健康发展”的互联网监管也将为 未来业务发展提供确定性，推动其健康、稳健增长。

2.3 到店：场景扩充+市场下沉，打开市场增量空间

短期内，疫情将影响到店业务。长期来看，疫情恢复后的常态化将带动到店消费市场回升；同时，国家对服务业的纾困政策也将加速中小商户度过疫 情难关。而后续互联网平台促进平台经济健康发展的政策发力将有望为业绩带来积极影响。

2.4 新业务：疫情催化用户心智提升，打开估值想象空间

美团优选撤仓行为彰显理性发展思维，区域性发展将有效控制亏损。2022年3月起，美团优选于部分区域陆续撤仓，这种撤仓行为基于自身业务发展 规律。我们认为，社区团购具有区域规模性属性，撤掉业务规模较小的区域短期内将能够有效控制亏损；长期来看，集中发展效益较好的区域也将为 业务长远发展作铺垫。

2.5 美团：政策及疫情改善值得期待，长期增长空间广阔

外卖业务：政策及疫情改善值得期待，长期增长趋势稳固。受2022年Q1部分重点地区疫情加重影响，美团外卖业务骑手端、商 户端供给承压，我们预计短期单量受疫情影响将有所下滑，但未来随着疫情改善及政策发力，美团外卖业绩有望改善；公司外 卖业务龙头地位稳固，未来将专注高质量发展，持续降本增收，主要驱动因素为消费场景向非正餐场景渗透，带动消费频次及 客单价提升。

腾讯（0700.HK）：估值重返历史底部，配置价值凸显

3.1游戏版号恢复核发，行业精品化趋势将愈发明显

2021年中国移动游戏市场实际销售收入2255.38亿元，同比增长7.57%；2022Q1中国移动游戏市场实际销售收入604.32亿元，环 比增长9.28%，同比增长2.72%。2021年及2022Q1游戏行业经历未成年人防沉迷监管、版号暂停，但仍实现高基数上的同比增长。

2022年4月版号重启发放，意味着本轮行业监管基本告一段落。 2021年7月起，版号停发8个月，我们认为主要是为了推进未成 年人防沉迷落地，停发时间较久主要系需筛查的已上线游戏数量庞大。

3.2 流水受政策影响有限，国内及海外新游储备丰富

公司积极响应政策，走在未成年人保护前列。公司积极推进未成年人防沉迷，2017年公司推出未成年人保护系统，构建“成长守护平台”、健康 系统、“少年灯塔工程”，形成“事前-事中-事后”三道防线，目前已升级至3.0。

未成年人流水占比低，且通过领先行业的合规措施，未成年人流水持续下滑。公司针对头部游戏，上线更严格的人脸识别方案，未成年人保护措 施成效凸显。2021Q4公司国内未成年人游戏时长占比下降至0.9％，总时长同比下降88％，游戏流水占比下降至1.5％，总流水同比下降73％。

3.3 推进互联互通，反垄断风险可控

监管层面，政策方向明确，有效提振市场信心。公司层面，腾讯积极推进互联互通，看好互通后小程序商业化潜力释放。分业务来看，我们认为 公司反垄断风险可控。

即时通讯：微信、QQ已逐渐开放外链，分阶段推进互联互通；

游戏业务：我们认为公司可通过深化与参股公司如世纪华通等的合作，减少代理游戏收入，提高广告收入，降低市场份额；

广告业务：收入规模低于阿里巴巴、字节跳动，并未达到市场支配地位；

金融科技及企业服务业务：支付服务、云服务均未达到市场支配地位；

3.4 生态壁垒牢固，后续增长留有余力

广告业务增长放缓，我们预计该板块将于2022年下半年触底反弹。 2021Q4公司广告营收 215 亿元，同比减少 13%，彭博一 致预期为 234.6 亿元。主要由于教育、游戏及互联网服务等行业的广告需求疲软，部分下滑被合并搜狗所带来的广告收入所 抵销。分板块来看，社交广告营收 183 亿元（-10%yoy），同比负增长主要由于移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少； 媒体广告营收 32 亿元（-25%yoy），同比负增长主要由于反映了腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少。广告业务短期面 临的宏观经济下行和监管带来的游戏、教育、互联网等广告主投放缩减的高基数压力，有望在 2022 年下半年得到缓解；此 外 2022 年底前会推出视频号的短视频广告，有望带动广告业务的增长。（报告来源：未来智库）

快手-W（1024.HK）：降本增效成果显著，商业化前景依然乐观

4.1 关注海外短视频行业，商业化有望出现明显进展

短视频步入全球大航海时代，进程类似 2016 年的 Ins：

根据Sensor tower数据库[1]对海外83个主要国家和地区的数据统计，2021年7月TikTok在海外短视频领域MAU位居第一。2020 年，海外Tiktok平均MAU为4.80亿人，Tiktok占海外整体互联网用户的比例远低于中国，初步可判断海外短视频行业仍然有明 显的增长潜力。另一个角度，以Tiktok为代表的短视频社区与Instagram图片社区在全球化进程上也可互相参考，在剔除中国 大陆及受政策影响的印度后，相同口径下比较，短视频行业最新发展进程类似2016年的Instagram。

4.2 关注海外短视频行业，商业化有望出现明显进展

娱乐直播是值得期待的垂直内容及变现手段：

娱乐直播是短视频平台重要的垂直内容和变现手段之一，且全球娱乐直播市场仍然保持着较快增长，但各地区特点不一：

北美、日本、中东和东南亚是主要的直播市场。根据Sensor Tower数据库的地区划分口径和收入口径为准，在各地区2020 年图片/视频和娱乐收入排行榜TOP100中的直播应用中，中东、日本和东南亚的直播应用数量最多，中东和日本的直播应 用有十余款，东南亚甚至高达21款之多；从直播收入来看，日本和北美的直播平台合计收入最高。

4.3 关注海外短视频行业，商业化有望出现明显进展

直播电商2020年底起步，成长空间广阔：

2020年，各大社交及内容平台直播电商业务陆续上线，起步与中国基本同步，后续成长值得关注：

Facebook在2020年8月推出了Live Shopping以及相应的购物车功能；

2020年12月，TikTok在美国的首场直播带货时长1小时，十位TikTok网红带货，观看人数维持在1万人水平，最高在线人数近两万。

2021年Instagram推出直播产品Live Rooms；

2021年5月，Pinterest的首次直播带货由21位内容创作者担任主播。

4.4 公司降本增效成果显著，商业化前景依然乐观

降本增效背景下运营指标依然亮眼，公司效率持续提升。2021Q4公司用户增长提速，DAU及MAU分别达3.23亿人及5.78亿人，分 别同比增长19.2%及21.5%，均创历史新高；单DAU日均使用时长达118.9分钟，同比增长32%。

阿里巴巴-SW（9988.HK）：挑战中自我革命，当前具备较大的改善空间&安全边际

5.1 自我革命的决心坚定，2022年效果有望显现

2021年以来公司组织调整动作较多，我们认为其背后都是向着提高用户体验、优化组织效率、增强业务间协同效应的方向转 变。公司当前转型决心坚定，组织结构上的优化或有望在2022年逐渐体现，电商、海外市场、社区团购等多个业务有望进入 更加高效的发展。

5.2 基本盘：电商业务稳健，关注淘特、海外增长

截至2021/12，阿里巴巴国内电商平台年度活跃用户数达8.82亿，同比增长13%。在国内大盘流量，尤其是电商行业趋于稳定的背 景下，公司的增长已属不易。展望未来，我们认为淘宝直播（直播电商）、淘特（下沉市场）、以及海外产品仍有较大发展空间， 有望驱动公司电商业务增长。

5.3 期待新零售、云计算业务贡献新增量

云计算能力全球前三，2022年有望进一步享受国内数字化转型红利。

根据IDC 2020年报告，阿里云在全球公有云IaaS服务商中排名第三，仅次于亚马逊和微软。截至2021年9月30日的近3年，阿里云 来自互联网企业客户的应收CAGR超过40%，来自传统行业企业客户的营收CAGR超过50%。我们认为阿里巴巴的云计算业务2022年开 始将持续受益于数字经济、东数西算等政策，非互联网企业客户仍将驱动该业务收入进一步增长。

哔哩哔哩（BILI.O）：游戏业务或将受益于版号重启，看好商业化潜力

6.1 游戏：布局自研，游戏业务或将受益于版号重启

“自研+代理+联运”新业务结构转型 ，持续发力自研游戏将为游戏业务带来增长动力。哔哩哔哩游戏产品包括自研、代理及联运产品，目前正持续 布局自研游戏，2021年发布的16款新游中，自研游戏占6款，多为二次元风格。我们认为，自研游戏占比的上升将带动公司毛利率和现金流的增长。

6.2广告：效果广告将是未来广告业务业绩增长的重心

效果广告将为未来广告业务业绩增长的重心。哔哩哔哩广告类型主要包括效果广告、品牌硬广、花火平台、商单、招商5种类型。我们认为，受益于 用户数及时长的增长、广告加载率的提升以及更精准的算法下广告价格的提升，效果广告将是未来广告业务的主要驱动力。

6.3直播及增值服务：内容生态的自然延伸，商业化想象空间大

哔哩哔哩直播业务通过视频引流，直播为视频UP主提高粉丝粘度，同时增加UP主变现渠道，从而实现正向循环。B站通过提供模板和开播工具支持， 降低开播门槛，预计直播将成为UP主的必备技能，背靠多元化内容与粘性强用户社区，直播业务商业化想象空间大。

6.4 哔哩哔哩：游戏业务或将受益于版号放松，看好商业化潜力

持续发力自研游戏将为业绩带来增长动力，游戏业务或将受益于版号重启。哔哩哔哩目前正持续布局自研游戏，我们认为，自 研游戏占比的上升将带动公司毛利率和现金流的增长。我们预计随着版号重启，2022年将进入产品释放周期，有效提振游戏业 务收入。

京东集团-SW（9618.HK）：持续拓展下沉市场，品类结构改善推动业绩增长

7.1 零售业务：品类结构改善为主线，趋稳政策助力品牌回归

趋稳政策助力品牌回归。此前政策对“二选一”行为进行监管，推动由于二选一规则离开京东的品牌及商户回归京东；我们认为，未来稳定的常 态化监管依然将助力行业健康发展，京东商户及品牌数量将能够健康增长。

7.2 物流及新业务：战略布局重要环节，扩充供需两端结构

依靠新业务打开下沉市场，带动用户规模提升。新业务方面主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新。京东通过布局京喜打开下沉市场， 为其用户规模增长带来动力。根据questmobile，2022年3月，受益于对下沉市场的扩充，京喜月活跃用户数同比大幅增长76.7%，达1394万人；京 东月活跃用户数同比增长15.9%，达3.91亿人。

7.3 京东：持续拓展下沉市场，品类结构改善推动业绩增长

服务收入为公司商品销售增长重要支撑：2021Q4 服务及其他收入中，平台及广告服务收入 222 亿元，同比增长 27.2%；物流 及其他服务收入190 亿元，同比增长 29.7%。公司广告收入增长速度超越自营业务增长，主要是因为日用消费品、服装等高佣 金率的品类增速提升。得益于公司履约能力的支持，京东快消品的消费者的心智得到明显增强，开始占据消费者心中第一大商 超的形象。